C’est la leçon n°0. En effet, avant de parler de spreads sur futures, il faut expliquer ce qu’est un future.
Futures : Futures = contrats à terme.
C’est simple. Si vous achetez une Espace, que le concessionnaire Renault l’a en stock, c’est un achat spot. Si vous commandez l’Espace, que le concessionnaire Renault vous la livre dans un mois, c’est un achat à terme. Le concessionnaire vous a fait une vente à terme.
Un autre exemple est celui des actions. Le défunt Règlement Mensuel était un marché à terme. D’ailleurs, il s’appelait « Marché à Terme » dans le temps. Sur le Règlement Mensuel, on achetais des actions maintenant. Elles n’étaient livrées qu’à la fin du mois.
Sous-jacent : Le produit que l’on trade sur un marché à terme s’appelle le support ou le sous-jacent. Sur le RM, les sous-jacent, c’était les actions.
Echéance : Sur le Règlement Mensuel, il n’y avait qu’une échéance. Par exemple, de la fin mai à la dernière semaine de juin, on achetait les actions pour livraison fin juin.
Sur la plupart des marchés à terme, il y a plusieurs échéances. C’est comme si sur le RM on avait pu acheter des actions en juin, pour livraison juin, juillet, août, septembre... Au choix.
Expiration et livraison : Sur tous les marchés à terme, il y a deux dates importantes: la date d’expiration et la date de livraison.
La date de livraison, c’est quand les acheteurs prennent livraison du produit, et les vendeurs livrent. Par exemple, si j’avais acheté un future Novembre sur Gasoil à Londres, et que je décidais de me faire livrer, on m’aurait livré 100 tonnes de Gasoil à Rotterdam pendant la deuxième quinzaine de Novembre.
La date d’expiration, c’est quand le contrat à terme cesse d’exister. Le contrat Gasoil Novembre a expiré le 10 novembre. A partir du 11 novembre, ce contrat n’existait plus. On ne pouvait plus le vendre ou l’acheter. Le contrat le plus proche à trader devenait le contrat Décembre.
Chronologiquement, le contrat expire. Ceux qui ont décidé de garder le contrat jusqu’à la date d’expiration, se font livrer le produit à partir de la date de livraison.
Pour revenir à l’exemple du RM, la date d’expiration, c’était le jour de liquidation. A partir de la liquidation, on opérait sur les actions pour le mois suivant. La date de livraison, c’était le dernier jour du mois. Si on n’avait pas reporté, on se faisait livrer, ou bien on livrait les titres.
Toutes les notions nécessaires à la compréhension des leçons ultérieures ont été exposées: contrat à terme - sous-jacent - échéance - expiration - livraison
Définition
Le trading de spread consiste à prendre une position non pas sur un contrat (appelée position outright ou flat price), mais sur la différence entre deux contrats. Le trader joue sur l’évolution de la différence entre deux prix, et non pas sur le prix.
Exemple
L’achat de contrat CAC 40 décembre est une position « outright » ou « flat price ». L’achat de contrat CAC 40 décembre et la vente simultanée de CAC40 janvier est une position de spread.
Beauté du spread
http://mageos.ifrance.com/Winnie/GO12-11FtB.jpg (indisponible)
Ce graphique montre l’évolution historique d’un spread sur gasoil. Le contrat gasoil est quoté à L’IPE de Londres. Il s’agit de l’achat d’un contrat novembre contre la vente d’un contrat décembre. Quelle beauté par rapport à un outright ! D’abord le prix peut être négatif. Ensuite le spread peut être très volatile: *10 en un peu plus d’un mois. Mais la position elle-même n’est pas volatile, j’expliquerai cela dans une leçon ultérieure.
Différents types de spreads
Il existe différents types de spreads :
Qui sont les traders de spreads ? Les particuliers et les fonds (hedge funds, future funds) ne font pratiquement pas de trading de spreads. Ils font du trading d’outrights. Les commerciaux, c’est-à-dire les institutions dont le métier touche au sous-jacent et qui connaissent intimêment les fondamentaux de celui-ci, font énormément de trading de spreads. Sur des marchés comme les marchés de taux, d’énergie et agricoles, 80% du trading institutionnel est du trading de spreads. Maintenant, en moyenne, sur les marchés à terme : - les particuliers perdent de l’argent - les fonds gagnent 0% par an - les institutions gagnent de l’argent Ceux qui gagnent de l’argent sur les futures font des spreads. Cette constatation suffit à justifier une étude approfondie de ce type de trading.
Chiant mais nécessaire : un peu de vocabulaire
Avant de poursuivre, il faut définir quelques termes de vocabulaire. Toute profession a son jargon. Le jargon sert à synthétiser des concepts fréquemment employés dans le métier, à l’aide d’un ou deux mots courts. Le trading de spreads a son jargon.
Par exemple, en ce moment sur le Brent, le mois le plus rapproché, janvier, quote à 27.47$. Le mois suivant, février, cote à 27.43$. Janvier est plus cher que février. Ce marché est en backwardation.
Les termes de contango/backwardation sont fréquemment utilisés sur les marchés des métaux et de l’énergie.
Sur les marchés financiers (taux, indices boursiers), on parle plutôt de « premium » et « discount ». Les termes « Carry », « Positive Carry » (=contango) et « Negative Carry », « Inverted market » (= backwardation) sont aussi utilisés.
Méthodes d’analyse
Il y a 3 façons d’analyser les spreads : analyse fondamentale - analyse technique - analyse statistique.
L’analyse fondamentale est largement la plus employée. C’est celle sur laquelle je m’attarderai, sans négliger pour autant les 2 autres.
Les spreads suivent les fondamentaux beaucoup plus fidèlement que les outrights. Ils les suivent si bien, qu’en observant les spreads, on est souvent en mesure de dire si un mouvement sur le flat price est fondamental ou technique. Les spreads peuvent donc aussi servir à prendre des positions non spreadées. Cela fera l’objet d’une leçon future.
Produits stockables / Produits non-stockables
Dans l’analyse de time spreads, la stockabilité du sous-jacent est une notion importante, car elle détermine le comportement de ces spreads. Il y a des produits très stockables: métaux, pétrole, produits agricoles, obligations, instruments monétaires, indices boursiers. Il y a un produit presque instockable: l’électricité. Il y a des produits peu stockables: poitrines de porc, bétail, gaz naturel. Je traiterai essentiellement des time spreads sur produits stockables. Les produits stockables sont les plus faciles à analyser et trader.
Pour résumer: mes leçons sur les spreads vont se concentrer sur le trading de front-to-backs de produits stockables.
La leçon n°5 abordera une notion CENTRALE en la matière, la notion de carry ( portage en français).
Avec la leçon n°6 débutera une longue série d’exemples. Les exemples commenceront par les spreads sur métaux précieux, qui sont de loin les plus simples à comprendre.
Carry
Le carry, c’est le portage du sous-jacent. Admettons que vous ayez besoin de cuivre début janvier. Vous pouvez acheter maintenant du vrai cuivre sur le marché physique, et le stocker pendant jusqu’à début janvier. Le cuivre physique coûte 87 cents/livre. Il vous faudra payer le coût de stockage: location de l’entrepôt + assurance + financement. Ce coût de stockage, d’environ 0.3 cents/livre par mois est le coût de portage, le carry. Votre cuivre en janvier vous coûtera le coût d’achat + le coût de stockage, soit 87.3 c/lb.
Arbitrage avec le physique
Admettons que le prix du future décembre (qui est le future avec une livraison en janvier) soit de 88 c/lb. En achetant le future, vous recevrez du cuivre début janvier et il vous coûtera 88 c/lb. C’est impossible, car il y aura des négociants en cuivre qui vont réaliser un arbitrage: - achat cuivre physique à 87 c/lb. - stockage 1 mois à 0.3 c/lb. - vente à terme à 88 c/lb. - livraison en janvier du cuivre physique à l’acheteur du contrat à terme. Bilan de l’opération: pas de cuivre mais un gain sans risque de 88-0.3-87=0.7 c/lb. Comme la taille d’un lot de cuivre est de 25000 lb, on gagne 175 $ par lot sans rien faire. Comme tout le monde anticipe ce type d’opportunité, elle ne se produit pas.
Arbitrage entre échéances
De la même manière, si le contrat décembre vaut 88 c/lb et le contrat janvier vaut 89 c/lb, alors on peut: - acheter décembre à 88 - vendre janvier à 89 - prendre livraison de décembre, le stocker pendant 1 mois pour 0.3 c/lb - le livrer à l’acheteur du contrat janvier.
Gains sans risque: 0.7 c/lb. De nouveau, c’est impossible, car tout le monde se précipite sur ce type d’opportunité.
LE SPREAD (= la différence entre deux échéances d’un contrat à terme) NE PEUT PAS ETRE SUPERIEUR AU COÛT DE CARRY.
C’est l’axiome fondamental du trading de time spreads de produits stockables.
Comportement des time spreads
Je rappelle que je parle des time spreads de produits stockables.
Dans un marché haussier, le mois le plus rapproché augmente de valeur plus vite que le mois le plus éloigné. Par exemple si le future pétrole décembre passe de 29 à 30$/bbl, soit une augmentation de 1$/bbl, le future janvier augmentera moins, il passera par exemple de 29.5 à 30.3 $/bbl, soit une augmentation de seulement 0.8 $/bbl. Dans les marchés fortement haussiers, les échéances rapprochées montent tellement par rapport aux échéances éloignées, qu’elles deviennent plus chères, la courbe des prix à terme s’inverse, le marché passe en backwardation.
Au contraire, dans un marché baissier, le mois le plus rapproché baisse de valeur plus vite que le mois le plus éloigné. Par exemple si le future pétrole décembre passe de 30 à 29$/bbl, soit une baisse de 1$/bbl, le future janvier baissera moins, il passera par exemple de 30.3 à 29.5 $/bbl, soit une baisse de seulement 0.8 $/bbl. Dans les marchés baissiers, les échéances rapprochées sont moins chères que les échéances éloignées, le marché est en contango.
La figure http://mageos.ifrance.com/Winnie/Curve.jpg (indisponible) résume le comportement des prix à termes en marchés haussiers et baissiers.
Explication
Dans un marché fondamentalement haussier, les acheteurs du produit veulent ce produit MAINTENANT. Par exemple, s’ils veulent du gasoil, c’est pour le brûler maintenant, parce qu’il fait froid. Ils achètent l’échéance rapprochée. Elle monte. Dans un marché fondamentalement baissier, personne n’est pressé d’acheter le produit. Les stocks sont amples. Le prix de l’échéance rapprochée baisse jusqu’à ce qu’il soit suffisamment bas par rapport à l’échéance suivante, pour déclencher des achats d’arbitrage (cf. leçon précédente: achat spot + stockage + vente future = gain sans risque).
La courbe des taux illustre ce phénomène. En période de resserrement monétaire, l’argent devient rare, le prix de l’argent (= le taux d’intérêt) augmente, les taux courts montent davantage que les taux longs, la courbe s’inverse.
Bull spreads et Bear spreads
L’achat d’une échéance proche contre la vente d’une échéance éloignée est gagnante en marché haussier. Par exemple, l’achat d’un spread Brent NOV/DEC gagne de la valeur quand le prix du brent monte. Un tel spread est appellé Bull spread.
La vente d’une échéance proche contre l’achat d’une échéance éloignée est gagnante en marché baissier. Par exemple, la vente d’un spread Brent NOV/DEC gagne de la valeur quand le prix du brent baisse. Un tel spread est appelé Bear spread.
Le graphique http://mageos.ifrance.com/Winnie/FlatvsSpread.jpg (indisponible) compare l’évolution du spread (1ere échéance/2me échéance) sur le brent à celle du prix du brent depuis 1988. Le spread a été multiplié par 10 pour des raisons de lisibilité du chart. On voit clairement la bonne corrélation entre évolution du spread et évolution de l’outright.
Cas particuliers
Ce comportement est général. Il y a 2 cas particuliers :
Utilisations en trading
Elles sont multiples, en voici 3 :